信托—金融博弈的工具
來源：www.beiwo888.cn 時(shí)間：2004-05-08
在金融市場發(fā)達(dá)的國家，金融市場的發(fā)展就是一部創(chuàng)新的歷史。而金融創(chuàng)新過程就是監(jiān)管方和被監(jiān)管方的博弈歷史。體制外知識精英與資本的結(jié)合，構(gòu)成了被監(jiān)管方的智囊，在法律框架內(nèi)與監(jiān)管方展開驚心動魄的智力游戲，這種博弈伴隨著市場經(jīng)濟(jì)從來就沒有停止過，游戲規(guī)則在動態(tài)推進(jìn)的過程中不斷的完善。
銀行121文件嚴(yán)格規(guī)定房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放信貸，必要條件是“四證一金”。換言之，只有具備了“土地證，規(guī)劃證，開工證，銷售證，和30％的自有資金”才有可能獲得銀行的貸款。因?yàn)橹挥兴淖C齊全后，項(xiàng)目產(chǎn)生現(xiàn)金流量的法律通道才全部綠燈，而30％的自有資金是提高債權(quán)投資人安全系數(shù)的門檻。按照規(guī)則債權(quán)是優(yōu)先股權(quán)的，所以一般而言項(xiàng)目的負(fù)債率越低，債權(quán)人的安全度越高。其次，評價(jià)一個(gè)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度如何，還要看它未來產(chǎn)生現(xiàn)金流量的可靠程度，項(xiàng)目未來可預(yù)見現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價(jià)值是項(xiàng)目的理論價(jià)值；當(dāng)下清算價(jià)值是將它看作抵押物的保底價(jià)值。所以，商業(yè)銀行在房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)測度上，更偏好以項(xiàng)目抵押物的價(jià)值做參照。顯然存款人是銀行的債權(quán)人，而銀行用債權(quán)人的投資去博風(fēng)險(xiǎn)投資受益，風(fēng)險(xiǎn)是不匹配的。所以從監(jiān)管方的立場和對宏觀經(jīng)濟(jì)指導(dǎo)上，銀行121文件是無可厚非的。
但市場是利益博弈的平臺，當(dāng)貨幣市場與房地產(chǎn)項(xiàng)目之間存在著較大的套利空間時(shí)，自然會有大量的資金設(shè)法流入房地產(chǎn)項(xiàng)目。當(dāng)監(jiān)管方打出“銀行121”這張牌時(shí)，被監(jiān)管方早就準(zhǔn)備了“房地產(chǎn)信托”牌，按照當(dāng)前信托“一法兩規(guī)”許多不能夠從銀行直接獲得信貸的房地產(chǎn)項(xiàng)目，可以比較容易地利用財(cái)產(chǎn)信托方式，突破“銀行121文件”和“一法兩規(guī)”的監(jiān)管最終得到貸款。所以才會出現(xiàn)從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，銀行121文件頒布后，房地產(chǎn)信托出現(xiàn)了井噴（相對其它信托而言）。客觀上看“銀行121文件”作用就是限制商業(yè)銀行進(jìn)入房地產(chǎn)，而對信托網(wǎng)開一面。許多房地產(chǎn)項(xiàng)目在“圍三缺一”的情形下，通過信托迅速突圍。最讓監(jiān)管方不能容忍的是，房地產(chǎn)信托提供了“橋貸款”并最終合法合規(guī)地引導(dǎo)銀行信貸資金再次進(jìn)入房地產(chǎn)項(xiàng)目，并且給銀行信貸帶來了更大的風(fēng)險(xiǎn)。舉例說明，一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目，自有資金只有10％，距離銀行放貸自有資金30％還差20％，此時(shí)項(xiàng)目公司可以通過財(cái)產(chǎn)信托計(jì)劃的方式，做一個(gè)額度相當(dāng)于20％自有資金的信托盤子，以股權(quán)的方式募集資金，當(dāng)達(dá)到30％的自有資金后，立即向銀行貸款（計(jì)劃中安排好的），比如70％。顯然信托資金達(dá)到了開發(fā)商的目的，確消弱銀行121的效果。不僅如此，由于“橋貸款”的及時(shí)退出，將銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)，貸款對象由原來預(yù)計(jì)70％負(fù)債率變成了相當(dāng)于90％負(fù)債率的母體貸款了，進(jìn)而放大了銀行該項(xiàng)目信貸的風(fēng)險(xiǎn)。
以上問題監(jiān)管方已經(jīng)注意到了，4月11日銀監(jiān)局的高官在信托年會上，對信托的老總們發(fā)出信息，監(jiān)管部門正在研究專門針對房地產(chǎn)信托的管理規(guī)定，以補(bǔ)充前些時(shí)間下發(fā)的“房地產(chǎn)信托指引”（業(yè)內(nèi)簡稱“指引”）。信托業(yè)內(nèi)稱之為“信托的121”。其實(shí)在58家信托公司中，很多信托公司已經(jīng)采取了自有資金30％的原則，以降低信托本身的風(fēng)險(xiǎn)。
我們可以對監(jiān)管方下一張牌做出合乎邏輯的預(yù)測，從中央銀行對利率調(diào)整和存款準(zhǔn)備金的調(diào)整的歷史看，政策基本上是連續(xù)微調(diào)，而不是一步到位。這樣不至于由于較大的調(diào)整帶來經(jīng)濟(jì)較大的波動。筆者估計(jì)銀監(jiān)局不會對房地產(chǎn)信托完全封死（因?yàn)檫@是不可能的），從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，提高監(jiān)管力度就是增加被監(jiān)管方的違約成本，事實(shí)上銀行121文件導(dǎo)致房地產(chǎn)信托的方興未艾，但房地產(chǎn)信托融資成本畢竟比原來銀行貸款的成本高了，所以，這次出臺“信托121文件”將進(jìn)一步提高，房地產(chǎn)資金的進(jìn)入成本。另外，從法理上講，股權(quán)信托投資是投資人在充分了解風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上的風(fēng)險(xiǎn)投資行為，由于投資人對自己的行為負(fù)完全責(zé)任，所以選擇權(quán)應(yīng)該還給個(gè)人投資者。進(jìn)一步就是股權(quán)投資信托應(yīng)該由市場決定，否則與物權(quán)和產(chǎn)權(quán)交易的自由買賣精神就會存在沖突。
目前許多信托公司和房地產(chǎn)公司也抓緊“信托121文件”出臺前的最后一班車，畢竟下半年利率息口還是看高的，另外，股權(quán)信托融資還巧妙地規(guī)避了期房不能轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，同時(shí)又是交易合理規(guī)避掉一次契稅。當(dāng)前信托產(chǎn)品計(jì)劃有許多精彩之處，它反應(yīng)出巧妙地利用信托工具，演繹出一幕幕金融博弈和創(chuàng)新的畫面。
銀行121文件嚴(yán)格規(guī)定房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放信貸，必要條件是“四證一金”。換言之，只有具備了“土地證，規(guī)劃證，開工證，銷售證，和30％的自有資金”才有可能獲得銀行的貸款。因?yàn)橹挥兴淖C齊全后，項(xiàng)目產(chǎn)生現(xiàn)金流量的法律通道才全部綠燈，而30％的自有資金是提高債權(quán)投資人安全系數(shù)的門檻。按照規(guī)則債權(quán)是優(yōu)先股權(quán)的，所以一般而言項(xiàng)目的負(fù)債率越低，債權(quán)人的安全度越高。其次，評價(jià)一個(gè)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度如何，還要看它未來產(chǎn)生現(xiàn)金流量的可靠程度，項(xiàng)目未來可預(yù)見現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價(jià)值是項(xiàng)目的理論價(jià)值；當(dāng)下清算價(jià)值是將它看作抵押物的保底價(jià)值。所以，商業(yè)銀行在房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)測度上，更偏好以項(xiàng)目抵押物的價(jià)值做參照。顯然存款人是銀行的債權(quán)人，而銀行用債權(quán)人的投資去博風(fēng)險(xiǎn)投資受益，風(fēng)險(xiǎn)是不匹配的。所以從監(jiān)管方的立場和對宏觀經(jīng)濟(jì)指導(dǎo)上，銀行121文件是無可厚非的。
但市場是利益博弈的平臺，當(dāng)貨幣市場與房地產(chǎn)項(xiàng)目之間存在著較大的套利空間時(shí)，自然會有大量的資金設(shè)法流入房地產(chǎn)項(xiàng)目。當(dāng)監(jiān)管方打出“銀行121”這張牌時(shí)，被監(jiān)管方早就準(zhǔn)備了“房地產(chǎn)信托”牌，按照當(dāng)前信托“一法兩規(guī)”許多不能夠從銀行直接獲得信貸的房地產(chǎn)項(xiàng)目，可以比較容易地利用財(cái)產(chǎn)信托方式，突破“銀行121文件”和“一法兩規(guī)”的監(jiān)管最終得到貸款。所以才會出現(xiàn)從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，銀行121文件頒布后，房地產(chǎn)信托出現(xiàn)了井噴（相對其它信托而言）。客觀上看“銀行121文件”作用就是限制商業(yè)銀行進(jìn)入房地產(chǎn)，而對信托網(wǎng)開一面。許多房地產(chǎn)項(xiàng)目在“圍三缺一”的情形下，通過信托迅速突圍。最讓監(jiān)管方不能容忍的是，房地產(chǎn)信托提供了“橋貸款”并最終合法合規(guī)地引導(dǎo)銀行信貸資金再次進(jìn)入房地產(chǎn)項(xiàng)目，并且給銀行信貸帶來了更大的風(fēng)險(xiǎn)。舉例說明，一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目，自有資金只有10％，距離銀行放貸自有資金30％還差20％，此時(shí)項(xiàng)目公司可以通過財(cái)產(chǎn)信托計(jì)劃的方式，做一個(gè)額度相當(dāng)于20％自有資金的信托盤子，以股權(quán)的方式募集資金，當(dāng)達(dá)到30％的自有資金后，立即向銀行貸款（計(jì)劃中安排好的），比如70％。顯然信托資金達(dá)到了開發(fā)商的目的，確消弱銀行121的效果。不僅如此，由于“橋貸款”的及時(shí)退出，將銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)，貸款對象由原來預(yù)計(jì)70％負(fù)債率變成了相當(dāng)于90％負(fù)債率的母體貸款了，進(jìn)而放大了銀行該項(xiàng)目信貸的風(fēng)險(xiǎn)。
以上問題監(jiān)管方已經(jīng)注意到了，4月11日銀監(jiān)局的高官在信托年會上，對信托的老總們發(fā)出信息，監(jiān)管部門正在研究專門針對房地產(chǎn)信托的管理規(guī)定，以補(bǔ)充前些時(shí)間下發(fā)的“房地產(chǎn)信托指引”（業(yè)內(nèi)簡稱“指引”）。信托業(yè)內(nèi)稱之為“信托的121”。其實(shí)在58家信托公司中，很多信托公司已經(jīng)采取了自有資金30％的原則，以降低信托本身的風(fēng)險(xiǎn)。
我們可以對監(jiān)管方下一張牌做出合乎邏輯的預(yù)測，從中央銀行對利率調(diào)整和存款準(zhǔn)備金的調(diào)整的歷史看，政策基本上是連續(xù)微調(diào)，而不是一步到位。這樣不至于由于較大的調(diào)整帶來經(jīng)濟(jì)較大的波動。筆者估計(jì)銀監(jiān)局不會對房地產(chǎn)信托完全封死（因?yàn)檫@是不可能的），從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，提高監(jiān)管力度就是增加被監(jiān)管方的違約成本，事實(shí)上銀行121文件導(dǎo)致房地產(chǎn)信托的方興未艾，但房地產(chǎn)信托融資成本畢竟比原來銀行貸款的成本高了，所以，這次出臺“信托121文件”將進(jìn)一步提高，房地產(chǎn)資金的進(jìn)入成本。另外，從法理上講，股權(quán)信托投資是投資人在充分了解風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上的風(fēng)險(xiǎn)投資行為，由于投資人對自己的行為負(fù)完全責(zé)任，所以選擇權(quán)應(yīng)該還給個(gè)人投資者。進(jìn)一步就是股權(quán)投資信托應(yīng)該由市場決定，否則與物權(quán)和產(chǎn)權(quán)交易的自由買賣精神就會存在沖突。
目前許多信托公司和房地產(chǎn)公司也抓緊“信托121文件”出臺前的最后一班車，畢竟下半年利率息口還是看高的，另外，股權(quán)信托融資還巧妙地規(guī)避了期房不能轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，同時(shí)又是交易合理規(guī)避掉一次契稅。當(dāng)前信托產(chǎn)品計(jì)劃有許多精彩之處，它反應(yīng)出巧妙地利用信托工具，演繹出一幕幕金融博弈和創(chuàng)新的畫面。
(xintuo摘自文章來源:世界經(jīng)理人周刊)